Ставка дисконтирования
Определение ставки дисконтирования – одна из самых сложных задач, с которыми сталкивается инвестор, выбирая актив для инвестирования. Она должна превышать уровень инфляции, который достаточно сложно точно измерить, также она должна приносить инвестору доход. Для недвижимости она должна быть не ниже 12%. Облигации же с таким уровнем доходности обладают высоким кредитным риском, для надежных бумаг она ниже. Общий смысл ставки дисконтирования – это уровень доходности, при котором наши инвестиции окупятся в разумный срок. Иными словами, значение ставки – ее превышение над безрисковой доходностью (ОФЗ, депозита в Сбере) показывает нам премию за риск нашего инвестиционного проекта – покупки облигации, недвижимости или целого предприятия. Ясно, что она должна находиться в каких-то разумных пределах.
Как это работает
На самом деле инвестирование в облигации – довольно простое занятие, если, конечно, вы правильно оцениваете риски. Эти ценные бумаги обычно проходят процедуру эмиссии и государственной регистрации, чтобы оградить инвестора от бумаг с повышенным риском. Поэтому и акции, и большинство облигаций называются эмиссионными ценными бумагами. Хотя крупные акционерные общества, чьи акции уже размещены на бирже, могут выпускать т.н. биржевые облигации по упрощенной и ускоренной процедуре, их отчетность утверждает только комитет Московской биржи.
Какой же доход мы получаем по облигациям? Классические купонные облигации (на жаргоне трейдеров – Plain Vanilla Bonds – простая ваниль) дают периодический доход в виде купонных платежей (обычно один раз в полгода или в квартал). Отсюда пошло выражение «стричь купоны». Это было особенно характерно для облигаций государственного сберегательного займа ОГСЗ, которые выпускали в середине 1990-х. Сбербанк как платежный агент производил купонные выплаты и погашение данных облигаций. Раз в квартал кассир банка отрезала купон и оплачивала его владельцу, а по окончании срока ее обращения – просто вырезала на ней снежинку, делая ее недействительной, и выплачивала ее номинал. Сейчас вместо них выпускают ГСО –
государственные сберегательные облигации в компьютерной форме.
По купонным облигациям начисления производятся накопительным итогом ежедневно. Допустим, мы имеем облигацию номиналом 1000 руб. Купонный период 30 дней, сумма купона равна 60 руб. Получаем 2 руб. за каждый день владения облигацией. Купив облигацию на старте купонного периода, инвестор ничего не платит, так как купон равен нулю. Если он захочет продать ее через 10 дней, то получит курсовую разницу и купон в сумме 20 руб. (10 дней х 2 руб. = 20 руб.). Если мы покупаем бумагу в середине купонного периода, то мы также платим покупателю кроме самой цены облигации накопленный купонный доход. Если мы будем держать ее в своем портфеле до окончания купонного периода, то получим всю сумму купонного процента, что возместит нам уплаченный (меньший по размеру) накопленный купонный доход (НКД). Кроме того, мы будем зарабатывать и дальше на следующих купонных выплатах и при погашении облигации.
Классификация облигаций
Облигации делятся по типам купонов. Они могут быть с фиксированной процентной ставкой (таких меньшинство – центральные банки часто изменяют процентные ставки, это же делают и кредитные организации, так что при снижении ставки такой тип купона для эмитента невыгоден). Кроме того, от изменения процентных ставок в стране меняются и цены на облигации – вспомним, что банковский кризис в США произошел как раз потому, что Федеральная резервная система (центральный банк США) 10 раз поднимала процентную ставку, а облигации американского казначейства при этом теряли в цене, пока их активы (казавшиеся сверхнадежными) уже перестали обеспечивать их обязательства. Это банки SVB, First Republican, чуть было не спровоцировавшие волну банковского кризиса в Америке.
Чаще эмитенты выпускают облигации с переменным купоном – только первый купон является фиксированным, а последующие могут изменяться. Также выпускаются облигации с плавающей ставкой, которая может изменяться от действующей на то время ставки центрального банка, уровня инфляции или доходности финансового рынка. Следует упомянуть и о дисконтных облигациях – вы покупаете ее с дисконтом к номиналу, но погашают ее по номиналу. В этом и состоит доход инвестора. Обычно это краткосрочные облигации сроком до одного года. Они получили широкое распространение в США, где выпускались для регулирования денежной массы и борьбы с инфляцией, а также для инвестирования кассового остатка крупных фирм.
Немножко истории
ЦБ РФ в 1995 году решил взять на вооружение этот инструмент денежно-кредитной политики США и внедрить на нашей почве. Однако хотели как лучше, а получилось как всегда, как говаривал покойный В.С. Черномырдин, активно использовавший средства от продажи данных краткосрочных облигаций (ГКО) на долгосрочные инвестиционные цели. Конечно, сейчас любой финансист скажет, что это неправильная политика управления ликвидностью – нельзя финансировать долгосрочные проекты за счет краткосрочных источников. Инвесторы понимали, что, по сути, выстраивалась пирамида, но ведь как работает пирамида вкладчиков «Понци» (от имени Чарльза Понци, впервые описавшего поведение инвесторов в пирамидальные структуры, кстати, также отсидевшего срок за подобные «игры») – вы платите новым вкладчикам все более высокие проценты за счет денег новых вкладчиков. Когда крупные зарубежные инвестиционные банки узнали, что по государственным облигациям в России можно получать 20–25 и более процентов, от инвесторов не было отбоя. В Японии, например, по гособлигациям вы получите всего 0,5%. Но ставки приходилось повышать, а деньги в бюджете заканчивались. Спецпредставитель по связям с международными финансовыми организациями Анатолий Чубайс вылетел в США просить очередной транш у МВФ. Дело осложнялось еще и тем, что курс рубля был фиксированный (6 руб. за доллар), а для его поддержки в бюджете уже не было денег – ЦБ тратил на валютные интервенции по 1 млрд долл. в неделю. Поступали предложения девальвировать рубли процентов на 20%, но тогда это
казалось немыслимым. Однако Чубайс помощи не привез, или далеко не в том объеме, который требовался для поддержи курса рубля. Наступил август 1998 года – и возникнет всем нам знакомая ситуация: музыка вдруг остановилась, а вот стульев-то хватило далеко не всем. Тем, кому стульев хватило, хватило и долларов по 6 руб., за пару лет капитал при таких ставках можно было удвоить. Ну, а кому не хватило – тем доллар по 36 (эх, были времена) и объявленная Минфином т.н. новация госдолга – краткосрочные облигации обменивались на среднесрочные, курс рубля отпускался в свободное плавание. ГКО заменили на ОФЗ – облигации федерального займа.
К чему вспоминать историю?
К тому, чтобы не забывать о рисках инвестирования – ведь даже самые надежные государственные облигации ничем не обеспечены, это просто долговые расписки. Кстати, от рисков нельзя спрятаться даже в высоконадежных облигациях рейтинга ААА – США, Великобритании и т.д. Риски всегда надо учитывать и стараться их хеджировать. Конечно, многие мне могут возразить, что сегодня ситуация в корне отличается от той, что была в конце 1990-х гг. Финансово-банковская система окрепла, в стране накоплены значительные золотые резервы, которые из-за санкций мы не можем продавать на бирже в Лондоне, но как и с нефтью и газом, есть много восточных друзей, готовых его покупать, разумеется, со скидкой.
Реалии сегодняшнего рынка облигаций
Сегодня облигации федерального займа вполне надежный инструмент инвестирования с доходностью 9,5–10% (для долгосрочных бумаг). Бенчмарком – эталоном надежности облигаций субфедерального займа – являются облигации правительства Москвы, их кредитный рейтинг настолько высок, что эмитент может позволить себе занимать средства на рынке с доходностью 8,82%, т.е. практически как федеральное правительство. Конечно, существует еще огромный пласт корпоративных облигаций – от крупнейших государственных и полугосударственных компаний РЖД, «Роснефть», «Газпром» и т.д. до мелких, довольно рискованных компаний, которым приходится занимать деньги под довольно высокий процент – 16–17%. Но об этом – в следующем выпуске.
