С какими проблемами могут столкнуться инвесторы при покупке облигаций
Ранее мы рассмотрели несколько видов облигаций – купонные, дающие право на получение регулярных выплат обычно два или четыре раза в год. Мы также обсуждали дисконтные облигации, продающиеся со скидкой, но погашающиеся по номиналу, который и составляет доход инвестора. В 1990-х у нас был неудачный опыт выпуска государственных краткосрочных облигаций, который закончился их фактическим дефолтом. Надо отметить, что обязательства по ним все же были погашены –
Минфин объявил о т.н. «новации» – прежние ГКО (сроком от трех до 12 месяцев) менялись на облигации федерального займа сроком от пяти и более лет. Замена краткосрочного долга на долгосрочный в условиях резкой девальвации рубля свела к нулю все возможности получения дохода инвестором. Конечно, национальный рейтинг страны как заемщика был понижен, однако через пару лет вследствие стремительного роста цен на нефть он не только достиг прежнего уровня, но и был значительно повышен, а к 2006 году он составил ВВВ+ по шкале S&P.
Риски инвестирования в облигации
Отметим, что нашим инвесторам необходимо учитывать три основных вида рисков при вложении средств в облигации или инструменты с фиксированной доходностью: кредитный риск, который определяется кредитным качеством или кредитным рейтингом эмитента и данного конкретного выпуска облигаций (некоторые могут иметь обеспечение, залог, гарантии третьих лиц – обычно материнских компаний, некоторые могут быть необеспеченными). Можно ли защититься от этого вида риска? Мы уже рассказывали, что в период надувания «пузыря» на рынке недвижимости в США инвестиционные банки предложили инвесторам страховку от дефолта – кредитный дефолтный своп (CDS). От обычного своп-контракта (валютного или процентного) он отличался тем, что обе стороны по контракту обмениваются платежами – инвестор выплачивает как страховой платеж (который тем выше, чем больше риск дефолта) продавцу CDS. А продавец в случае неисполнения обязательств эмитента облигации или резкого снижения его рейтинга из-за возросшего кредитного риска выплачивает сумму страховки по контракту – стандартный размер своп-контракта равен 1 млн долл.
Кредитный риск и кредитный рейтинг
Надо признать, что на нашем рынке такие инструменты пока экзотика, поэтому инвестор может косвенно оценить кредитный риск с помощью кредитного рейтинга. Как известно, международные агентства Standard & Poor’s, Moody’s и Fitch ушли из России после известных событий и отозвали свои рейтинги российских эмитентов. Однако, несмотря на то что они считались весьма авторитетными, их не раз ловили на необоснованном завышении рейтингов. Самый яркий пример – рейтинги инвестиционного уровня класса ВВВ, присвоенные ипотечным облигациям в 2008 году, которые в ряде случае даже не имели никакой недвижимости в качестве обеспечения. На комиссии Конгресса по расследованию причин ипотечного финансового кризиса представители сослались на свое конституционное право выражать мнение по поводу риска данных облигаций. Неплохо придумано, но вот только за это мнение они брали с клиентов гигантские деньги, и им доверяли инвесторы всего мира!
В России действует ряд российских рейтинговых агентств: «Эксперт РА», АКРА, НКР и НРА. Самое старое и известное из них – «Эксперт РА», созданное еще в 1997 году. Оно превышает все остальные по количеству анализируемых клиентов. Это компании, кредитные организации, органы власти (муниципалитеты, области – субфедеральный уровень долга, а также федеральный долг). Кредитный рейтинг, пожалуй, единственный инструмент оценки риска для инвестора. Для его расчета агентство оценивает финансовые потоки эмитента облигаций, операционные, отраслевые и макроэкономические риски, качество корпоративного управления, риски ведения бизнеса и его стабильности, конкурентную позицию эмитента, а также риски политические.
Однако проблема в том, что сам по себе кредитный рейтинг – это запаздывающий индикатор риска. Ни один эксперт не сможет вам сказать, что будет с бизнесом после того, как рейтинг был уже присвоен. В какой-то мере компенсировать этот недостаток может прогноз кредитного рейтинга. Проще говоря, это возможное изменение суждения агентства в течение одного года.
Прогноз может быть следующих видов: позитивный – возможно повышение рейтинга; негативный – возможно снижение; стабильный – пересмотр не планируется; развивающийся – изменения возможны в любую сторону. Также возможен кредитный статус «под наблюдением».
Ряд корпоративных скандалов в США и в странах Европы показал, что кредитный рейтинг не всегда может быть объективным, что привело к ужесточению законодательства в области манипуляций с финансовой отчетностью компаний. Так, в США в 2004 году руководство энергетической компании Enron скрыло от акционеров убыток в 60 млрд долл., а с помощью известной аудиторской фирмы Arthur Andersen даже превратило его в прибыль. Итогом сей истории стало принятие закона Сарбейнса-Оксли, вводившего огромные сроки тюремного заключения для таких руководителей. Система кредитных рейтингов российских агентств почти не отличается от международных: от А (или АА, ААА) до С – облигаций в преддефолтном состоянии или даже D –
дефолт, отказ от погашения своих обязательств эмитентом. Для обозначения национального характера шкалы рейтингов ставится обозначение RU.
Процентный риск
Следующий вид риска вложений в облигации – процентный. Мы можем столкнуться с ним, когда Центральный банк повышает ключевую ставку и эмитенты также выпускают облигации с более высоким процентным доходом. Если мы захотим продать облигацию до ее погашения – на рынке ее цена будет ниже номинала (т.е. она будет торговаться с дисконтом). Это позволяет компенсировать покупателю более высокую рыночную доходность на бумаги с таким же кредитным рейтингом.
С таким риском часто сталкиваются инвесторы, которые выходят из акций, ожидая снижения их курсов, и «паркуют» (иначе говоря – хранят) деньги в облигациях. Чем больше размер вашего инвестиционного портфеля, тем больше будет ваш доход в облигациях. Тем более что сейчас, после увеличения ключевой ставки Банка России, ставки доходности корпоративных облигаций стали довольно привлекательными – 10–12%. Не исключено, что Банк России в ближайшее время еще раз поднимет ключевую ставку – тогда доходность вложений будет еще выше.
Валютный риск
Третий вид риска – валютный, который наглядно проявился в примере с ГКО. Резкая девальвация рубля может значительно сократить реальный доход инвестора. Есть способ устранить, т.е. захеджировать этот риск. Для этого надо приобрести опционы или фьючерсные контракты на валютном рынке. Хеджирование может быть полное или частичное. Суть его в том, что инвестор получает дополнительный доход, если построит верную стратегию, что может компенсировать его потери при снижении курса национальной валюты.
До введения антироссийских санкций российские инвесторы хеджировали валютный риск покупкой валютных облигаций – т.н. евробондов. Это обязательства российских эмитентов – как корпоративных, так и государственных, включая субфедеральный уровень, выпускаемые для международного рынка, номинированные в валюте, отличной от страны их эмиссии. Обязательным условием их размещения было получение кредитного рейтинга не ниже инвестиционного как минимум от двух международных агентств. Отмечу, что в 2005–2006 годах был огромный спрос на такие активы за рубежом, так как рост цен на нефть привел к большому активному сальдо российского бюджета, росту курса национальной валюты. К тому же западные компании не готовы были занимать деньги по таким ставкам, как российские, – 6–7% и выше. Несколько лет назад малоизвестный тогда банк Tinkoff выплачивал 9,25% по своим евробондам!
Политический риск
Однако в ходе санкций инвестиции в данные бумаги оказались замороженными, так как хранились в европейских клиринговых компаниях Euroclear и Clearstream. Вместо них для российских инвесторов были выпущены замещающие облигации, но платежи по ним проводятся в рублях. Этот вид риска – политический. Его довольно сложно предугадать и невозможно хеджировать. Его также называют «риск рисков». Несмотря на описанные выше риски, следует признать, что облигации считаются самым безопасным активом и более подходят для консервативных инвесторов, создающих свои личные пенсионные фонды.
